Schuldenproblematiek beheerst het koersverloop

Begin dit jaar leek het erop dat er een einde was gekomen aan de financiële crisis en waren de financiële markten begonnen aan een voorzichtig herstel. Heeft dit herstel doorgezet? En wat zijn de verwachtingen voor de rest van het jaar?

Turbulent: zo kunnen we de situatie op de wereldwijde financiële markten in de eerste helft van dit jaar wel noemen. De meeste aandelenmarkten zijn per saldo met 5 tot 10% gedaald, maar in de tussentijd is er wel sprake geweest van heftiger koersbewegingen. Aanvankelijk verloren de koersen terrein, maar vanaf begin februari vond een opvallend herstel plaats. Door de problemen met de financiering van – vooral – de Griekse overheidsschuld werd deze koerswinst tussen medio april en eind mei weer meer dan ongedaan gemaakt.
Ook op de obligatiemarkten was sprake van sterke fluctuaties. In de Verenigde Staten en Duitsland daalde het effectief rendement op staatsobligaties in de eerste helft van het jaar met ruim 0,8%-punt tot respectievelijk 3,0% en 2,6%. Voor de Zuid-Europese landen, waarvan wordt gezegd dat ze een ernstig schuldenprobleem hebben, was het beeld divers. In Italië, dat slechts een gering tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans heeft en zijn schuld dus grotendeels in het binnenland kan financieren, bleef de lange rente nagenoeg stabiel op circa 4%. In Spanje en Portugal – die beide grotere betalingsbalanstekorten hebben – steeg de kapitaalmarktrente met respectievelijk 0,7%-punt en 1,6%-punt tot 4,6 en 5,7%. Griekenland, dat er in alle opzichten het slechtste voor staat, zag zijn rente per saldo met wel 4,6%-punt stijgen tot 10,4%. Begin mei werd zelfs een niveau van 12% bereikt. Verderop in dit artikel zullen we ingaan op enkele achtergronden van de schuldenproblematiek.
Er heeft dus een vlucht plaatsgevonden uit onveilig geachte obligaties uit de Europese periferie naar het veilig geachte centrum. Onder deze omstandigheden verwachten we dat de druk op de euro vooralsnog zal aanhouden en dat de koers over een jaar kan zijn gedaald tot $ 1,05.

Meer factoren in het spel
Hoewel de schuldenproblematiek – en de vrees voor het uit de hand lopen ervan – kan worden aangemerkt als de meest dominante factor voor het koersverloop op de financiële markten, speelden ook enkele andere ontwikkelingen een belangrijke rol. In de eerste plaats was dat de ongewoon lange en strenge winter op het noordelijk halfrond. Hierdoor werden macro-economische indicatoren negatief beïnvloed en ontstond er twijfel of het herstel wel door zou zetten.
Verder waren de markten bij tijd en wijle in de ban van de ontwikkelingen in China en – in mindere mate – in de rest van Azië. Vooral de vrees voor een verkrapping van het Chinese monetaire beleid speelde de markten parten. Naar onze mening is deze vrees nog steeds niet gegrond. De Chinese monetaire autoriteiten hebben de reservevereisten al een paar keer verhoogd om de groei van de kredietverlening af te remmen. Daarnaast hebben ze recentelijk besloten om de yuan wat meer vrijheid te geven, deels om de internationale druk af te wenden en deels om de toenemende inflatie in eigen land te beteugelen. Beide maatregelen moeten meer worden gezien als een uitvloeisel van een sterk groeiende economie dan als voorbode van een recessie.

Strenge winter
Toen de winter in maart was afgelopen, bleek duidelijk dat de economische ontwikkeling de draad weer betrekkelijk probleemloos oppakte. Vooral indicatoren uit de industrie (orderontvangsten en productie) laten een sterk herstel zien en datzelfde geldt voor het ondernemersvertrouwen. Voor een belangrijk deel houdt dit verband met het aanvullen van bedrijfsvoorraden, die door de kredietcrisis en de daarmee gepaard gaande financieringsproblemen tot ver onder de gewenste niveaus waren teruggevallen. Naar onze mening blijven de macro-economische vooruitzichten dit jaar bevredigend en is de kans op een nieuwe terugval gering.

Economische structuur
De situatie van de – vooral – Zuid-Europese landen vormt een risico. Tot dusverre beperkt het probleem zich tot Griekenland en in mindere mate Spanje. Omdat Spanje een relatief geringere schuld heeft, geeft dit laatste aan dat het niet alleen een probleem is dat betrekking heeft op de omvang van de overheidsschuld, maar dat het ook te maken heeft met de economische structuur in deze landen. Griekenland, Portugal, Spanje en Italië worden gekenmerkt door te hoge loonkosten door onder meer een te lage pensioenleeftijd en vaak dertiende en veertiende maanden. Hierdoor wordt de concurrentiepositie uitgehold en zijn de betalingsbalanstekorten groot. Voor Spanje komt daar nog eens een sterk opgelopen schuld in de private sector bij als uitvloeisel van de doorgeprikte zeepbel in de huizenmarkt. Wanneer de situatie onverhoopt zou escaleren, neemt het risico toe dat het consumentenvertrouwen wordt aangetast en de consumptiegroei terugloopt. Wij achten dat risico niet erg groot.
Er is de Europese beleidsmakers alles aan gelegen om een dergelijke escalatie te voorkomen en met het reddingspakket van circa € 750 miljard (van de Europese Unie en het Internationale Monetaire Fonds samen) hebben ze laten zien dat ze de problematiek zeer serieus nemen. De omvang van het pakket is naar onze mening voldoende om te voorzien in de (her)financiering van de schuld van Griekenland en eventueel Spanje (hoewel de bruto overheidsschuld van de laatste in procenten van het bbp kleiner is dan de Nederlandse). Op basis daarvan verwachten we dat het tumult rondom de schuldsituatie van de Zuid-Europese landen geleidelijk weg zal ebben.

Voorkomen van oververhitting
Inmiddels nemen de Chinese monetaire ­auto­riteiten maatregelen om oververhitting van de Chinese economie tegen te gaan. Naast het verhogen van de reservevereisten voor banken is onlangs besloten om de yuan wat meer los te koppelen van de Amerikaanse dollar. Dat zal ongetwijfeld leiden tot een geleidelijke waardestijging van de yuan, die via een afname van de invoerprijzen zal bijdragen aan een matiging van de binnenlandse prijsstijging. Overigens heeft ook de druk van vooral de Amerikaanse overheid in het licht van een (toen) naderende G-20 top in Toronto bijgedragen aan de beslissing. Met beide maatregelen wordt geprobeerd om oververhitting van de Chinese economie te voorkomen zonder dat deze in een recessie terechtkomt. Onze verwachting is dat de autoriteiten in deze opzet zullen slagen.

Gevolgen algemene beleggingsbeleid
Wij handhaven ons positieve basisscenario. De vooruitzichten voor aandelen blijven gunstig. De stijging van de winst per aandeel blijft de komende 12 tot 18 maanden betrekkelijk fors met circa 15%. Hoewel we ons realiseren dat veel aandelenbeleggers een wat afwachtende houding aannemen, achten we het – ook gezien de relatief aantrekkelijke waarderingen – gerechtvaardigd om onze overweging in aandelen te handhaven. Regionaal hebben we een nagenoeg neutrale opinie ten aanzien van alle regio’s, met een lichte voorkeur voor opkomende markten. Onze sectorvoorkeuren liggen aan de cyclische kant (industriële waarden) vanwege het gunstige macrobeeld. Om recht te doen aan de toegenomen risicoaversie bij beleggers handhaven we tegelijkertijd onze voorkeur voor sectoren met een kwalitatieve winstgroei: gezondheidszorg en niet-duurzame consumptiegoederen. Door een verwachte toename van regelgeving, afnemende groei van de activa en toename van landenrisico’s handhaven we een negatief oordeel over de sector financiële waarden (vooral banken). Daarnaast blijven we negatief over de sector nutsbedrijven die door druk op de prijzen zowel de omzet als de marges onder druk ziet komen.
Zoals al aangegeven, heeft zich de afgelopen maanden een behoorlijke divergentie voorgedaan in de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente tussen de verschillende Europese landen. Omdat het centrum (o.a. Duistland en Nederland) als een veilige haven wordt beschouwd, is de rente daar fors gedaald. In de periferie (o.a. Griekenland, Portugal en Spanje) heeft zich een stijging voorgedaan. Een correctie hierop in het centrum is dan ook waarschijnlijk, zeker bij de verwachte gunstige economische vooruitzichten en het omvangrijke beroep dat overheden voorlopig zullen doen op de kapitaalmarkt. Daarom hebben we vooral in Duitsland in de afgelopen maand wat winst genomen op overheidsobligaties in vooral Duitsland en daarmee de al bestaande onderweging vergroot. Voor bedrijfsobligaties verwachten we een minder grote rentestijging en dat rechtvaardigt het handhaven van de bestaande overweging. Daarnaast blijven we overwogen in schuld van opkomende markten omdat de fundamentele vooruitzichten voor deze landen beter zijn dan die van de westerse landen en de schuldposities geringer.
Voor alle subcategorieën alternatives handhaven we een neutrale weging. Hedgefunds kenden een zeer moeilijk tweede kwartaal in 2010, waardoor de positieve rendementen, die de meeste strategieën nog in het eerste kwartaal wisten te maken grotendeels werden uitgewist. Onder de huidige omstandigheden zal het ook in de tweede helft van het jaar moeilijk zijn om hoge rendementen te boeken, maar in ons basisscenario zijn de vooruitzichten wel iets beter dan in het tweede kwartaal. Toen gingen alle markten tegelijk onderuit.
Met betrekking tot grondstoffen zijn de vooruitzichten vooral op de korte termijn niet positief. De risicoaversie bij beleggers werkt niet in het voordeel van beleggingen in grondstoffen. Voor de lange termijn blijven we positief vanwege het argument van fundamentele schaarste.
De prijzen van vastgoed worden op de korte termijn negatief beïnvloed door de afkeer voor risico die in de markt heerst. Voor de middellange termijn verwachten we hier in ons basisscenario enige verbetering. We achten de Europese vastgoedmarkt kansrijker dan de Amerikaanse en hebben een neutrale opinie voor Azië.