Beleggingsstrateeg Ben Steinebach kijkt naar 2010: Opkomende economieën trekken de kar

Een jaar geleden vroeg beleggingsstrateeg Ben Steinebach zich af wanneer we een houdbaar herstel van de financiële markten zouden gaan zien. We zaten toen nog midden in de financiële crisis. Gelukkig kunnen we nu een positiever geluid laten horen. Het herstel is er, zij het dat het is omgeven door een aantal ‘maren’.

De wereld vóór en de wereld ná de crisis: je moet het meegemaakt hebben om er wat verstandigs over te kunnen zeggen. Ben Steinebach wil het graag over de toekomst hebben (“het heet niet voor niets beleggingsvisie”), maar legt nog even uit wat er tot nu toe is gebeurd. “Hoewel 2008 wordt gezien als hét jaar van de kredietcrisis, is die eigenlijk gestart in augustus 2007. Eén van de kenmerken is dat de perceptie van risico en rendement is veranderd. Veel financiële producten, waaronder bedrijfsobligaties, hadden een hoge kredietbeoordeling en daardoor een laag rendement, maar de risico’s waren veel hoger dan waar dat rendement op wees. Financiële instellingen konden geld lenen waarvoor ze maar 25 basispunten meer betaalden dan wat op staatsleningen werd vergoed. Zo werd een enorme schuldenzeepbel opgebouwd, want krediet was goedkoop.” En dan met nadruk: “De impliciete verwachting was dat ze niet failliet konden gaan. En dat hebben we geweten.”

Vertrouwenscrisis
Door het omvallen van Lehman Brothers in september 2008 ontstond een enorme vertrouwenscrisis. Financiële producten gingen in de uitverkoop. Steinebach: “Zelfs de degelijke, waarvan de onderliggende waarde solide was, gingen in prijs omlaag. De kredietverlening door banken onderling stagneerde doordat banken het vertrouwen in elkaar kwijtraakten. Het tegenpartijrisico werd te hoog geacht. Gevolg: een grote vertrouwenscrisis. Hierdoor veranderde ook de rentestructuur op de interbancaire geldmarkten. De interbancaire rente steeg sterk ten opzichte van de centrale bankrentes, terwijl die rentes normaal gesproken dicht bij elkaar liggen.”

Dan slaat wat voornamelijk een probleem was van de financiële sector over naar de rest van de economie. “Ook de kredietverlening aan bedrijven viel weg. Deze konden hun voorraden niet meer financieren, waardoor die niet meer werden aangevuld. Het voorraadpeil kwam dus heel laag te staan. En als er niets wordt besteld, hebben producenten ook geen productie meer. Uiteindelijk vallen dan ook de investeringen terug. Hier zie je wel dat het eerder om een productierecessie ging dan om een consumptierecessie. Het niveau van de consumptieve bestedingen was toen nog redelijk.”

Synchroon
Opvallend is dat de economische recessie, van september 2008 tot mei-juni 2009, over de hele wereld synchroon verloopt. Dat maakt de inzinking zo diep. Overal neemt de groei van het bruto binnenlands product (bbp) af met 3 tot 5 procent. De wereldhandel stort volledig in. Een verhaal dat Steinebach in zijn vriendenkring hoorde, is daar een goede illustratie van: “Een van mijn vrienden is kapitein op de containervaart. In februari 2009 voer hij een grote Chinese haven binnen. Daar werd aan een kade die zo lang is als de Afsluitdijk welgeteld één schip gelost. Toen hij de haven weer uitvoer, bleken in de baai wel honderd schepen leeg voor anker te liggen. Dat had hij nog nooit gezien.”

Opkomende landen
Hoe staan we er nu voor? “In ieder geval veel beter dan aan het begin van 2009.” Steinebach geeft drie redenen voor het economisch herstel: “Allereerst hebben natuurlijk de stimuleringsmaatregelen van de centrale banken en de overheden hun werk goed gedaan. Daarnaast is de rentestructuur op de internationale geldmarkten genormaliseerd, waardoor de interbancaire tarieven weer dicht bij de tarieven van de centrale banken liggen. En dan de verbetering van het producentenvertrouwen. De productie was zo sterk gedaald dat die op subsistence level stond. Het niveau is dan zo laag dat elke absolute stijging procentueel al snel behoorlijk groot is.”

Waar gaat die aantrekkende productie dan naartoe? “De opkomende landen worden steeds belangrijker als afzetgebied. Die zijn nu goed voor 35 procent van het wereldwijde bbp. Dat was 5 jaar geleden nog 25 procent. Van de BRIC-landen, dat wil zeggen Brazilië, Rusland, India en China, zijn we dan voornamelijk enthousiast over China en Brazilië. Voor China wordt een economische groei verwacht in 2010 van 10 procent, voor Brazilië ruim 5 procent. Die landen moeten veel export van de ontwikkelde landen absorberen nu de consumenten uit deze laatste bezig zijn hun schulden af te betalen en daardoor minder consumeren. Door de combinatie van een terugkerende vraag en verbeterde financieringsmogelijkheden door de genormaliseerde rentestructuur worden de voorraden weer aangevuld en wordt weer geïnvesteerd in productiecapaciteit. Bedrijven hebben dit een jaar of 2 uitgesteld. Uiteindelijk zal deze ontwikkeling ook weer banen opleveren, maar pas later in het jaar.” Ook het economisch herstel verloopt wereldwijd synchroon. Net zoals bij de recessie bepaalt dit ook nu de kracht ervan.

Zonder krukken
De grote vraag is nu wanneer de centrale banken en de overheden de stimuleringsmaatregelen terug gaan draaien. Met andere woorden: wat wordt de exitstrategie? Waar sommigen spreken van het stopzetten van de kunstmatige beademing, gebruikt Steinebach liever de vergelijking van de patiënt op krukken. “De linkerkruk is van de centrale banken, de rechter van de overheden. Of andersom natuurlijk. Het monetaire beleid van de centrale banken, de ene kruk, steunt op drie pijlers: de rente, reguliere instrumenten en kwantitatieve verruimende maatregelen. Om te beginnen met de rente: we verwachten een verhoging in de tweede helft van dit jaar. Wat de verruiming via de reguliere instrumenten betreft, heeft de Europese Centrale Bank al maatregelen genomen. De korte beleningen, bijvoorbeeld, worden nu geleidelijk teruggedraaid. En de Federal Reserve begint al op 1 februari met het terugdraaien van een aantal monetaire faciliteiten.” Alle ‘verruimingspijlers’ moeten tegen het einde van 2010 zijn weggenomen. Zo niet, dan bestaat het risico dat de inflatie uit de hand loopt omdat de economie oververhit raakt.

De tweede kruk, die van de overheden, wordt nog niet meteen weggehaald. “De overheden houden hun stimuleringsmaatregelen dit jaar nog in stand, maar gaan in 2011 saneren. Dan moet de economie weer op eigen benen staan. In de loop van 2010 treedt een klassiek herstel op van de economie, zoals je mag verwachten na een recessie: met een groei van de productie, investeringen, consumptie en meer werkgelegenheid.”

Nederlandse exitstrategie
Steinebach is positief over het beleid van de Nederlandse overheid. “De Nederlandse overheid is de enige die haar exitstrategie al heeft bepaald. In 2010 wordt nog niet bezuinigd en de belastingen worden niet verhoogd, op voorwaarde dat de economie gaat groeien. Die groei verwachten we wel: zowel voor 2010 als 2011 ongeveer 1,5 procent per jaar. Er moet 35 miljard euro worden bezuinigd, 5 procent van ons bbp. Dat is ongekend en daarom is het zo belangrijk dat die bezuinigingen zorgvuldig worden voorbereid. In ieder geval moet onze overheidsschuld snel naar beneden. De rente die we daarover betalen, zorgt ervoor dat we nu geen andere uitgaven kunnen doen. Alle landen in de Europese Unie moeten in 2013 weer voldoen aan het groei- en stabiliteitspact. Dat betekent dat het overheidstekort onder de 3 procent moet liggen. Voor Nederland gaat dat misschien nog wel lukken, omdat ons tekort nu op 6 procent ligt, maar voor een aantal Europese landen, zoals Griekenland, Spanje, Italië, Portugal en Ierland, zal dat een onmogelijke klus worden.”

Verkeerde timing
Er is wel één groot risico verbonden aan het feit dat het economisch herstel hoofdzakelijk wordt bepaald door de stimuleringsmaatregelen van de centrale banken en de overheden, namelijk dat het herstel wordt verstoord door een verkeerde timing van de exitstrategieën. “Er zijn dan twee scenario’s”, somt Steinebach op. “Of we komen in 2011-2012 in een hernieuwde recessie terecht, als de exitstrategie te vroeg wordt uitgevoerd. Of we krijgen asset price inflation, waarbij de prijzen van bijvoorbeeld vastgoed, grondstoffen en goud omhooggaan.”

Steinebach geeft ten slotte aan te verwachten dat de lange rente in de Verenigde Staten en Europa in de loop van 2010 gaat stijgen als gevolg van het omvangrijke kapitaalmarktberoep door overheden.

Beleggingsvisie 2010

Onderwogen in obligaties
De vooruitzichten voor de markten voor obligaties, aandelen en alternatives gaan hand in hand met de economische vooruitzichten. Steinebach: “Binnen het algemene beleggingsbeleid zijn we nog steeds onderwogen in obligaties. Daarbinnen zijn we onderwogen in overheidsobligaties en overwogen in bedrijfsobligaties omdat de koersen van bedrijfsobligaties nog kunnen stijgen. De vooruitzichten voor bedrijven zijn duidelijk aan het verbeteren. Hun winsten stijgen niet alleen door saneringen, maar ook door het verbeteren van de omzet. Een aparte categorie obligaties die wij aantrekkelijk vinden, is die van de opkomende landen. Onder de opkomende landen rekenen wij Oost-Europa, het Midden-Oosten, Latijns-Amerika en Azië, maar dan zonder Japan, Australië en Nieuw-Zeeland. Die aantrekkingskracht houdt voor een deel verband met het feit dat het rendement op schuldpapier van opkomende landen nog relatief hoog ligt, terwijl de risico’s lager worden. Zo is hun inflatie inmiddels gedaald, richting die van ontwikkelde landen.”

Overwogen in aandelen
De verbeterde positie van bedrijven (door saneringen zijn de winsten ten opzichte van 2008 verbeterd) zal uiteindelijk ook leiden tot hogere koersen. “Wij zien een opwaarts potentieel van 10 tot 15 procent door een verbetering van de omzet”, geeft Steinebach aan. Ondanks de koersstijgingen van de laatste tijd is er naar zijn mening nog steeds geen sprake van overdreven waarderingen: “In maart 2009 zijn de koersen ver naar beneden doorgeschoten, waardoor de markten nog steeds zijn ondergewaardeerd.” Het opwaarts potentieel in procenten is in zijn ogen groter in de opkomende markten, ondanks een al eerdere flinke stijging: “De macro-economische context van de opkomende markten is gewoon beter. Ze kennen meer groei, de potentie van verbetering van andere fundamentals is groter en hun rechtssystemen zijn geleidelijk verbeterd.”

In het algemene beleggingsbeleid adviseert Steinebach een overweging in aandelen. Daarbinnen is MeesPierson regionaal overwogen in opkomende markten, neutraal voor de Verenigde Staten en Europa en onderwogen in ontwikkeld Azië (hoofdzakelijk Japan).

“We verwachten niet dat de koersen in een rechte lijn zullen stijgen”, voegt Steinebach nog toe. “De top zal mogelijk bereikt worden in de eerste helft van dit jaar, daarna acht ik een correctie waarschijnlijk. De eerste helft van het jaar zal een verdere verbetering laten zien van de macro-economische omgeving, een verbetering van de omzet en een lage rente. Het is niet onwaarschijnlijk dat we dan in de tweede helft van 2010 in een meer volwassen markt terechtkomen. Veel zal afhangen van de daadwerkelijke renteontwikkeling.”

Overwogen in alternatives
“Voor hedgefunds houden we binnen een beleggingsportefeuille altijd een strategische weging aan van ongeveer 20 procent. Hedgefunds zijn interessant voor de risicospreiding. Verder zijn we neutraal voor vastgoed. Binnen vastgoed hebben we een voorkeur voor winkels in Europa en woningen en appartementen in Azië. We zijn terughoudend voor commercieel vastgoed.” Grondstoffen blijven favoriet: “Daarom adviseren we een overweging in grondstoffen. Schaarste en een aantrekkende economie zijn gunstige factoren voor grondstoffen. Binnen grondstoffen zijn we vooral positief over landbouwgrondstoffen, omdat we een sterkere groei van de vraag voorzien dan het afgelopen jaar.” Ook een overweging voor olie? “Jazeker. We verwachten dat de vraag bij het aantrekken van de economie weer toeneemt. Dus voor de langere termijn zijn we ook positief over olie.” Wat goud betreft, ten slotte, is het beleid neutraal. Steinebach: “We verwachten dat de goudprijs voorlopig de grootste stijging achter zich heeft en dat de kansen op een correctie zijn toegenomen.”

‘2010 wordt een breukjaar’ Het is te hopen dat de economische ontwikkeling in 2010 zo uitpakt als het CPB voorspelt. Toch vrees ik nog steeds voor een W-curve. Het herstel is natuurlijk zeer broos. Veel ondernemingen zijn door hun eigen vermogen heen en de arbeidsmarkt krijgt nog een klap te verwerken. Het komt natuurlijk aan op de kredietverlening. Daar moet ruimte worden gemaakt, want veel ondernemers weten nog niet hoe ze hun liquiditeit kunnen verbeteren. Ik hoop dat de jaarrekeningen over 2009 niet teveel als leidraad voor de toekomst zullen worden gebruikt. Want dan ziet het er slecht uit. MKB-Nederland probeert met initiatieven als de Kredietdesk een helpende hand te bieden. Welke kant het ook opgaat: 2010 wordt een breukjaar. Economisch gezien, maar ook in politiek opzicht. Ik denk dat de besluitvorming verheldert en dat we nu voorbij de politieke halfslachtigheid zijn. De maatregelen die tot dusver zijn genomen stemmen positief. Maar in de bouw moet méér gebeuren. Het is funest als de sector niet bij machte is om grote aantallen te bouwen wanneer de economie écht aantrekt. Door de bank genomen ben ik voorzichtig positief. Ondernemers hebben genoeg kracht om zich op te richten. Loek Hermans, voorzitter van MKB-Nederland

‘Extra aandacht voor bouwsector’ 2010 wordt een jaar van de waarheid. Zet het voorzichtige herstel door? Worden de voorspellingen van het Planbureau bewaarheid? Of krijgen we – wat sommigen voorspellen – een nieuwe dip? Gelukkig zijn de tekenen hoopvol. Alleen al het feit dat we eind 2009 officieel uit de recessie zijn gekomen, is voor ons gemoed een goede zaak. Maar naast de psychologie is er natuurlijk de naakte waarheid: er zijn nog heel veel bedrijven die het moeilijk hebben. Of waar de klap nog moet vallen. De geluiden uit de bouw stemmen me bijvoorbeeld niet vrolijk. Het kabinet heeft het afgelopen jaar een aantal verstandige maatregelen genomen en wat mij betreft blijven die ook bestaan in 2010. Denk aan de regeling voor deeltijd-WW en de mogelijkheden voor bedrijven om hun cashpositie te verbeteren. Uitdagingen zijn er genoeg. Zo moeten we er voor zorgen dat economisch herstel niet smoort in problemen rond kredietverlening. En er zal extra aandacht voor de bouwsector moeten komen. Ondernemers zijn optimistische mensen. Gelukkig maar, want van hen zal het herstel toch moeten komen. Bernard Wientjes, voorzitter VNO-NCW

De positie van het Westen staat ter discussie Voor het eerst sinds de vijftiende eeuw staat de positie van het Westen door de opkomst van landen als China, India en Brazilië ter discussie. Door de financiële crisis lijkt de relatieve machtsachteruitgang om te slaan in absolute machtsachteruitgang als president Obama de economie in 2010 niet op orde krijgt. Het Amerikaanse begrotingstekort bedroeg voor het fiscale jaar 2009 11,2 procent van het bbp. Het Congressional Budget Office voorziet de komende jaren een daling, maar klopt dat wel? Lukt het om kosten te verlagen en belastingen te verhogen? Willen landen als China de tekorten financieren? En is het aanvaardbaar dat, als de schuldentrend doorzet, rond 2030 7 procent van het bbp naar buitenlandse schuldeisers gaat? Vermoedelijk niet. Paul Krugman voorspelde dat in zo’n geval geld wordt bijgedrukt en de rente mogelijk sneller stijgt dan de inflatie. Dan wordt de schuldenlast ondraaglijk. Niall Ferguson stelt dat grootmachten op die manier teloorgaan. Het begint met een schuldenexplosie en eindigt met besparingen op de krijgsmacht. En omdat politieke macht een optelsom is van economische en militaire macht is de conclusie snel getrokken. Groot-Brittannië viel zo aan het eind van de 19e eeuw ook van zijn voetstuk. Prof. dr. Rob de Wijk, directeur The Hague Centre for Strategic Studies